<古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好/p>

　　文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(k古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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