核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决(jué)定未来(lái)风格(gé)的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的rèn)性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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