分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人(ré俄罗斯乌克兰什么时候结束战争n)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致俄罗斯乌克兰什么时候结束战争预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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