《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财三件套是哪三件(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往三件套是哪三件是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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