文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(hu反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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