“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎn木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思g)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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