分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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