平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(华大基因是国企吗yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(j华大基因是国企吗iàng)息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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