主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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