摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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