王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　苏修是什么意思，苏修是什么意思rong>主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨苏修是什么意思，苏修是什么意思，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(x苏修是什么意思，苏修是什么意思ìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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