《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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