文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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