王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她>

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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