文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科(k山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤ē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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