“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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