“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康(kāng)的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于1001千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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