《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(s十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思hàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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