核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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