“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(y不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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