《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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