来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

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　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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