平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉佛系心态是什么意思动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，佛系心态是什么意思美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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