王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。本番什么意思 日语里本番什么意思等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例本番什么意思 日语里本番什么意思外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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