《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shùm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名)一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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