核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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