分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，魏承泽作品集 魏承泽一类的作者这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支魏承泽作品集 魏承泽一类的作者持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

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