“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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