“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的(de)扩张感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然(rán)就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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