平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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