存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)马云的钱属于个人吗融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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