平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓g>4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的(de)天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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