核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大00后初中学历很丢人吗(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、00后初中学历很丢人吗中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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