核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(su蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗í)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàn蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗g)同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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