文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗>

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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