核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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