摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔ一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧n)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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