平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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