来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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