平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截(ji我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门é)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门)空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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