主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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