文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

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