“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

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　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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