文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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