核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数字使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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