核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化，例说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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