《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(w良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物èi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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