《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕trong>：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。