平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

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　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩im医学上是什么意思张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(im医学上是什么意思dì)重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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