文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(y圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗ǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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